Chỉ mất khoảng 3 tiếng đọc, bạn đã có thể hình dung tương đối rõ Warren Buffett nhìn một báo cáo tài chính như thế nào, ông tìm kiếm điều gì trong một doanh nghiệp, làm sao để nhận diện một công ty có lợi thế cạnh tranh bền vững, và quan trọng hơn, làm sao để bắt đầu định giá một doanh nghiệp như vậy.
Điểm mình thích nhất ở cuốn sách là cách viết khá cơ bản, dễ tiếp cận. Bạn không cần có nền tảng tài chính quá sâu để đọc. Thậm chí nếu mới chỉ đang ở mức hiểu biết cơ bản về chứng khoán và BCTC, cuốn sách vẫn đủ dễ hiểu để giúp bạn hình dung được bức tranh tổng thể: từ doanh thu, lợi nhuận, biên lợi nhuận, nợ, ROE, dòng tiền, CAPEX cho đến câu chuyện lớn hơn phía sau những con số đó: doanh nghiệp này thực sự có lợi thế gì và lợi thế đó có thể tồn tại trong bao lâu?
Tuy nhiên, có một điều mình nghĩ cần nói rõ ngay từ đầu. Đây không phải là cuốn sách do Warren Buffett trực tiếp viết. Tác giả là Mary Buffett, con dâu cũ của Warren Buffett trong 12 năm, từ 1981 đến 1993, và David Clark, một nhà nghiên cứu về phương pháp đầu tư của Buffett. Mary Buffett có lợi thế là từng ở trong gia đình Buffett và có cơ hội tiếp xúc với những cuộc trò chuyện về đầu tư của ông. Nhưng mình cũng không tìm thấy bằng chứng chính thức cho thấy Warren Buffett trực tiếp viết, kiểm duyệt hay phê duyệt nội dung của cuốn sách này. Nhà xuất bản cũng chỉ mô tả đây là một cuốn hướng dẫn cách đọc báo cáo tài chính từ góc nhìn và phương pháp đầu tư của Warren Buffett, chứ không phải một cuốn sách do chính Buffett xuất bản.
Vì vậy, với cá nhân mình, cuốn này nên được xem là một tài liệu nhập môn rất tốt về tư duy Buffett, hơn là một “kim chỉ nam chính thức của Warren Buffett”. Và cũng chính vì lý do đó, mình nghĩ có một cách khá thú vị để đọc cuốn sách này: Không phải đọc để xem Warren Buffett đã nói gì, mà đọc để hiểu tác giả đang tái hiện cách Warren Buffett nhìn một doanh nghiệp như thế nào, và sau đó tự kiểm chứng lại những điều đó.
Nào, cùng bắt đầu nhé.
Điểm xuất phát của cuốn sách là cách Buffett nhìn một doanh nghiệp
Ban đầu, Buffett chịu ảnh hưởng khá nhiều từ Benjamin Graham và cách đầu tư giá trị truyền thống: tìm những tài sản đang bị thị trường định giá thấp và mua với giá rẻ. Nhưng sau này, ông nhận ra một doanh nghiệp tuyệt vời, dù mua với mức giá không quá rẻ, vẫn có thể tạo ra nhiều tiền hơn rất nhiều so với một doanh nghiệp bình thường.
Từ đó, Buffett chuyển sang tìm những công ty có durable competitive advantage, hay còn gọi là lợi thế cạnh tranh bền vững. Hiểu đơn giản là doanh nghiệp có một lợi thế đủ mạnh để đối thủ khó bắt chước, nhờ đó có thể duy trì lợi nhuận cao trong nhiều năm.
Sách lấy Coca-Cola, Wrigley, Moody’s, American Express hay Wal-Mart làm ví dụ. Chúng hoạt động ở những ngành rất khác nhau, nhưng đều có một điểm chung: kiếm tiền tốt nhờ một lợi thế mà đối thủ khó phá vỡ.
Báo cáo kết quả kinh doanh: công ty kiếm tiền như thế nào?
Sau khi xác định được kiểu doanh nghiệp Buffett muốn tìm, cuốn sách bắt đầu đi vào Income Statement – báo cáo kết quả kinh doanh.
Đầu tiên là doanh thu. Nhưng doanh thu lớn không nói lên quá nhiều điều. Quan trọng hơn là sau khi bán hàng và trừ đi giá vốn, doanh nghiệp giữ lại được bao nhiêu. Vì vậy, gross profit margin (biên lợi nhuận gộp) là một trong những chỉ tiêu Buffett đặc biệt chú ý.
Sách đưa ra một số mốc tham khảo: biên lợi nhuận gộp từ khoảng 40% trở lên thường đáng để tìm hiểu thêm về lợi thế cạnh tranh, trong khi dưới khoảng 20% thường cho thấy doanh nghiệp đang hoạt động trong môi trường cạnh tranh gay gắt hơn. Nhưng quan trọng không kém mức biên có duy trì được qua nhiều năm hay không.
Nhìn tiếp vào chi phí
Gross margin cao vẫn chưa đủ. Nếu công ty phải tiêu gần hết lợi nhuận gộp cho SG&A (chi phí bán hàng, quản lý và hành chính), lợi thế kinh tế thực sự cũng không còn nhiều.
Sách cũng nói khá kỹ về R&D. Buffett có xu hướng thích những doanh nghiệp không phải liên tục bỏ ra một khoản tiền khổng lồ cho nghiên cứu và phát triển chỉ để giữ được vị thế cạnh tranh. Không phải ông phản đối đổi mới, mà nếu doanh nghiệp phải liên tục chạy đua với đối thủ để không bị bỏ lại thì lợi thế đó có thể không bền vững như vẻ ngoài.
Một công ty có thể kiếm rất nhiều tiền, nhưng nếu năm nào cũng phải bỏ ra một lượng vốn lớn để xây nhà máy, mua máy móc và thay thế tài sản thì số tiền thực sự còn lại cho cổ đông sẽ khác rất nhiều so với một doanh nghiệp ít cần tái đầu tư.
Cuối cùng là lãi vay. Theo logic của cuốn sách, những doanh nghiệp có lợi thế cạnh tranh mạnh thường không cần phụ thuộc quá nhiều vào nợ để tạo ra lợi nhuận.
Lợi nhuận và EPS: đừng chỉ nhìn một năm
Buffett không quá quan tâm một năm lợi nhuận tăng bao nhiêu. Ông muốn nhìn cả một chuỗi nhiều năm để xem doanh nghiệp có duy trì được sự ổn định và tăng trưởng hay không. Một doanh nghiệp tốt thường không phải kiểu năm nay lãi lớn, năm sau lỗ rồi năm sau nữa lại phục hồi. Điều Buffett tìm kiếm là khả năng tạo ra lợi nhuận tương đối ổn định và tăng dần theo thời gian.
Sách cũng có lưu ý rằng EPS có thể tăng không chỉ vì lợi nhuận tăng mà còn do công ty mua lại cổ phiếu quỹ, khiến số cổ phiếu lưu hành giảm. Vì vậy, chỉ nhìn EPS đôi khi chưa đủ để hiểu chuyện gì đang thực sự xảy ra với doanh nghiệp.
Bảng cân đối kế toán: để kiếm được số tiền đó cần bao nhiêu vốn?
Nếu báo cáo kết quả kinh doanh cho biết công ty kiếm được bao nhiêu tiền, thì bảng cân đối kế toán cho biết để kiếm được số tiền đó, công ty phải bỏ vào bao nhiêu vốn.
Buffett quan tâm đến tiền mặt, hàng tồn kho, khoản phải thu, tài sản cố định, goodwill, tài sản vô hình, các khoản đầu tư dài hạn và đặc biệt là nợ. Một doanh nghiệp có lợi thế cạnh tranh bền vững thường có bảng cân đối khá khỏe: nhiều tiền, ít nợ và không cần quá nhiều vốn để duy trì hoạt động.
Đây cũng là lý do Buffett thích những business tương đối “nhẹ tài sản”. Nếu công ty có thể tăng lợi nhuận mà không phải liên tục bỏ thêm một lượng vốn khổng lồ vào nhà máy, máy móc hay cơ sở hạ tầng thì phần giá trị còn lại cho cổ đông sẽ lớn hơn.
Lợi nhuận giữ lại, cổ phiếu quỹ và ROE
Nếu doanh nghiệp có thể giữ lại lợi nhuận và tái đầu tư với tỷ suất sinh lời cao, việc giữ lại tiền có thể tạo ra rất nhiều giá trị. Nhưng nếu không còn cơ hội đầu tư tốt, trả tiền về cho cổ đông lại có thể hợp lý hơn.
Sách cũng rất thú vị khi nó có đề cập đến treasury stock (cổ phiếu quỹ). Mua lại cổ phiếu (buyback) làm giảm số lượng cổ phiếu lưu hành, từ đó có thể giúp tăng EPS và tăng phần sở hữu tương đối của những cổ đông còn lại. Tuy nhiên, buyback chỉ thực sự tạo giá trị nếu doanh nghiệp mua cổ phiếu ở mức giá hợp lý.
Một chỉ tiêu quan trọng khác là ROE: với mỗi đồng vốn của cổ đông, doanh nghiệp tạo ra bao nhiêu đồng lợi nhuận? Buffett thích những công ty có ROE cao và duy trì được trong thời gian dài. Nhưng ROE cao chưa chắc đã tốt, vì doanh nghiệp có thể đẩy ROE lên bằng cách sử dụng nhiều nợ. Vì vậy, không thể nhìn ROE một mình mà phải đặt nó cạnh cấu trúc vốn và khả năng tạo tiền của doanh nghiệp.
Dòng tiền: lợi nhuận có thực sự biến thành tiền?
Sau Income Statement và Balance Sheet, sách chuyển sang Cash Flow Statement (Lưu chuyển tiền tệ).
Ở đây, câu hỏi trở nên thực tế hơn: công ty thực sự tạo ra bao nhiêu tiền từ hoạt động kinh doanh, và phải bỏ ra bao nhiêu để duy trì khả năng tạo ra số tiền đó? Đó là lúc CAPEX trở nên quan trọng. Một doanh nghiệp có thể báo lợi nhuận rất cao, nhưng nếu phần lớn lợi nhuận phải đem đi xây nhà máy, mua máy móc và duy trì tài sản thì số tiền thực sự còn lại cho cổ đông không nhiều. Ngược lại, một doanh nghiệp tạo ra nhiều lợi nhuận nhưng chỉ cần tái đầu tư một phần nhỏ để duy trì hoạt động sẽ có khả năng tạo ra rất nhiều tiền tự do.
Đây cũng là một trong những dấu hiệu quan trọng để tìm kiếm doanh nghiệp có lợi thế cạnh tranh: kiếm được nhiều tiền mà không cần liên tục đổ thêm rất nhiều vốn vào business.
Định giá
Sau khi đi qua gần như toàn bộ báo cáo tài chính, cuốn sách mới chuyển sang định giá.
Một trong những ý tưởng thú vị nhất là hình ảnh “equity bond”, có thể hiểu đơn giản là nhìn cổ phiếu giống như một loại trái phiếu mà “coupon” có thể tăng theo thời gian. Bạn bỏ ra một mức giá để mua doanh nghiệp. Lợi nhuận doanh nghiệp tạo ra giống như “coupon” của khoản đầu tư đó. Nhưng khác với trái phiếu, coupon này có thể tăng lên nếu doanh nghiệp tiếp tục tăng lợi nhuận. Vì vậy, nếu bạn mua một doanh nghiệp tốt ở mức giá hợp lý và doanh nghiệp tiếp tục tăng trưởng, lợi nhuận mà bạn nhận được trên giá vốn ban đầu sẽ ngày càng lớn.
Đây cũng là lý do Buffett có thể nắm giữ một doanh nghiệp trong nhiều năm. Giá cổ phiếu tăng không phải tự động là lý do để bán. Nếu business vẫn tốt, lợi thế cạnh tranh vẫn còn và lợi nhuận vẫn tiếp tục tăng, việc tiếp tục sở hữu doanh nghiệp có thể có giá trị hơn rất nhiều so với việc liên tục mua bán.
Khi nào mua, khi nào bán?
Một doanh nghiệp tuyệt vời không có nghĩa là giá nào cũng mua được. Buffett vẫn muốn mua ở mức giá hợp lý so với khả năng tạo lợi nhuận trong tương lai. Ngược lại, một cổ phiếu giảm 50% cũng không có nghĩa là nó đã trở nên rẻ. Nếu lợi thế cạnh tranh đã biến mất thì giá giảm bao nhiêu cũng chưa chắc là cơ hội.
Với việc bán cũng vậy. Buffett không bán chỉ vì cổ phiếu đã tăng. Điều quan trọng là chất lượng doanh nghiệp, lợi thế cạnh tranh, mức định giá và cơ hội sử dụng vốn có thay đổi hay không.
Cuốn sách thực sự muốn nói gì?
Nhìn tổng thể, mình không nghĩ đây là một cuốn sách dạy đọc báo cáo tài chính theo kiểu kế toán thuần túy. Nó dùng BCTC như một cách để nhìn xuyên qua những con số và hiểu bản chất của một business.
Bạn bắt đầu từ doanh thu, lợi nhuận, chi phí, tài sản, nợ và dòng tiền. Nhưng cuối cùng, tất cả đều quay về một câu hỏi:
“Điều gì đang giúp công ty này kiếm được tiền, và liệu điều đó có còn tồn tại sau 10–20 năm nữa không?”
Nếu câu trả lời là có, bạn có thể đang đứng trước một doanh nghiệp có lợi thế cạnh tranh bền vững. Và nếu mua được doanh nghiệp đó ở một mức giá hợp lý, thời gian sẽ trở thành đồng minh của bạn.
Theo mình, đó là điều cuốn sách làm tốt nhất. Nó khiến bạn không còn chỉ nhìn BCTC để hỏi “con số này cao hay thấp?”, mà bắt đầu hỏi “con số này đang nói gì về chất lượng của doanh nghiệp?” Và cuối cùng, đó cũng là thứ Buffett thực sự tìm kiếm: một doanh nghiệp tuyệt vời, có lợi thế cạnh tranh bền vững, có khả năng tiếp tục tạo ra tiền trong thời gian rất dài, và được mua ở một mức giá hợp lý.
Những điểm mình chưa hoàn toàn đồng ý với cuốn sách
Tuy nhiên, đây cũng là phần mình nghĩ cần nói rõ nếu đọc cuốn sách này một cách nghiêm túc. Điểm hạn chế lớn nhất là sách đơn giản hóa khá nhiều vấn đề. Điều này rất phù hợp với người mới, nhưng lại có thể trở thành điểm yếu nếu người đọc coi framework trong sách như một công thức hoàn chỉnh để đánh giá doanh nghiệp. Báo cáo tài chính ngoài những khoản mục cơ bản còn có rất nhiều thứ phức tạp hơn: các công cụ phái sinh, nợ ngoại bảng, cách ghi nhận doanh thu, lease, goodwill, tài sản vô hình hay những khác biệt giữa IFRS và US GAAP. Chỉ nhìn vào gross margin, ROE, debt hay cash flow đôi khi chưa đủ để phát hiện những rủi ro nằm sâu hơn trong doanh nghiệp.
Mình cũng không hoàn toàn đồng ý với cách cuốn sách nhìn về R&D. Framework của sách đặc biệt phù hợp với những doanh nghiệp có lợi thế cạnh tranh khá rõ và truyền thống như Coca-Cola, American Express hay những business có thương hiệu mạnh. Nhưng khi áp dụng vào các công ty công nghệ, câu chuyện lại khác. Với một công ty SaaS, AI hay biotech, R&D có thể không phải là một khoản chi để bảo vệ một lợi thế đã có, mà chính là thứ tạo ra lợi thế đó. Nếu áp dụng máy móc quan điểm rằng một doanh nghiệp phải chi quá nhiều cho R&D thì đó là dấu hiệu kém hấp dẫn, mình có thể vô tình loại bỏ những công ty đang đầu tư rất lớn để tạo ra lợi thế cạnh tranh cho 5 tới 10 năm tới.
Một điểm khác mình thấy cần thận trọng là việc quá coi nhẹ các chỉ số mà thị trường thường sử dụng. Cuốn sách có quan điểm khá gay gắt với EBITDA, thậm chí gọi nó là một dạng “intellectual dishonesty”, vì EBITDA bỏ qua khấu hao và một số chi phí thực sự cần thiết để duy trì doanh nghiệp. Mình hiểu logic này và về cơ bản đồng ý rằng không nên dùng EBITDA để thay thế dòng tiền thực tế. Nhưng điều đó không có nghĩa EBITDA vô dụng. Trong một số ngành, đặc biệt khi so sánh những doanh nghiệp có cấu trúc vốn khác nhau, EBITDA và EV/EBITDA vẫn là những công cụ rất hữu ích. Theo mình, vấn đề không nằm ở bản thân chỉ số mà nằm ở cách chúng ta sử dụng nó. Không nên thần thánh hóa EBITDA, nhưng cũng không nên loại bỏ nó hoàn toàn.
Mình cũng nghĩ phương pháp trong sách dễ khiến người đọc đánh giá doanh nghiệp theo kiểu checklist. Gross margin cao, ROE cao, nợ thấp, CAPEX thấp, dòng tiền tốt… tất cả đều rất đáng quan tâm, nhưng không có nghĩa cứ đạt đủ những tiêu chí đó thì doanh nghiệp chắc chắn tốt. Trong đầu tư thì không thể tư duy kiểu trắng đen. Một ngân hàng, một công ty thép và một công ty phần mềm có cấu trúc tài chính hoàn toàn khác nhau. Ngay cả một chỉ số rất đẹp cũng cần được đặt trong bối cảnh ngành, chu kỳ kinh doanh và chiến lược của doanh nghiệp. Đầu tư thực tế khó nhất không phải là tìm một công ty “đẹp” trên giấy, mà là xử lý những trường hợp nằm giữa vùng tốt và xấu: ROE cao nhưng đến từ đòn bẩy, moat đang suy yếu, CAPEX lớn nhưng lại cần thiết để mở rộng, hay lợi nhuận hiện tại thấp vì công ty đang hy sinh ngắn hạn để xây dựng lợi thế dài hạn.
Cuối cùng, mình nghĩ có một rủi ro lớn khi đọc những cuốn sách về Buffett: chúng ta dễ nhìn phương pháp này như thể nó đơn giản chỉ vì Buffett đã làm nó trông rất đơn giản. Thực tế, việc đọc BCTC không quá khó; khó là từ những con số đó đánh giá được chất lượng của một doanh nghiệp, nhận ra lợi thế cạnh tranh có thực sự bền vững hay không và quan trọng nhất là giữ được kỷ luật khi thị trường đi ngược lại với mình. Một doanh nghiệp tốt có thể gặp vài năm khó khăn, và lúc đó ranh giới giữa “temporary problem” và “moat đã bị phá vỡ” không hề dễ nhận biết. Đây là phần mà không một checklist nào trong sách có thể giải quyết thay nhà đầu tư.
Vì vậy, mình xem cuốn sách này như một tham khảo rất tốt để bắt đầu cho một nhà đầu tư mới tham gia thị trường, chứ không phải một công thức hoàn chỉnh để đầu tư. Nó dạy chúng ta cách đặt đúng câu hỏi khi đọc BCTC và đặc biệt hữu ích trong việc tìm kiếm những doanh nghiệp có chất lượng kinh tế tốt. Nhưng càng đi sâu vào đầu tư, mình nghĩ chúng ta càng phải bước ra ngoài framework đó: hiểu ngành, hiểu chu kỳ, hiểu accounting, hiểu công nghệ và quan trọng nhất là hiểu chính doanh nghiệp mình đang bỏ tiền vào. Buffett có thể đọc BCTC rất đơn giản, nhưng điều đó không có nghĩa bản thân việc đầu tư vào một doanh nghiệp tốt cũng đơn giản như vậy.